3. Les règles de la politique monétaire

3.1. Les paradoxes de la crédibilité : faut-il se lier les mains ?

La politique monétaire moderne s'apparente à un jeu de rôles consistant à combiner au mieux, grâce à une bonne politique de communication, l'apparente rigidité des règles monétaires avec le pragmatisme des politiques. La crédibilité peut se définir comme la capacité à influencer les anticipations, elle correspond à la conviction des agents privés que la banque centrale atteindra ses objectifs ^[1]. Elle doit permettre d'atteindre ces objectifs au moindre coûts (c'est-à-dire assurer la stabilité des prix avec les taux d'intérêt les plus bas possibles), ce qui suggère l'existence d'un effet de rétroaction et un caractère auto-réalisateur. Autrement dit, une politique monétaire considérée comme crédible par les opérateurs privés conduit ces derniers à faire l'essentiel du travail de stabilisation en lieu et place du banquier central. La crédibilité provient de la détermination apparente des autorités et de la réputation acquise par ces dernières, une réputation qui peut résulter du statut de la banque centrale (question de l'indépendance, voir 3.2), de l'orthodoxie et de la continuité de la doctrine, comme de la personnalité des dirigeants et de leur tendance à ne pas surprendre les marchés financiers (voir 3.3).

Au fil des ans, la crédibilité est devenu le saint Graal de la politique monétaire.

Les banquiers centraux ont en effet fondé leurs engagements anti-inflationnistes sur des soubassements théoriques puissants issus de la théorie de la crédibilité (initialement conçue par des psychologues et appliquée pour la première fois au problème de la gestion des prises d'otages) : l'incohérence temporelle des politiques optimales, de Kydland et Prescott (1977)^[2], et le modèle de Barro-Gordon (1983) sur le biais inflationniste des politiques discrétionnaires (application de l'incohérence temporelle de Kydland-Prescott au dilemme inflation-chômage via la théorie des jeux)^[3]. Dans les deux cas, les solutions préconisées ont trait aux règles.

En effet, la politique monétaire est un jeu où les autorités ont intérêt à tricher dans la mesure où les canaux par lesquels la politique monétaire exerce son influence sur l'activité s'appuient sur un écart entre ce que les agents privés ont prévu et ce qui se passe vraiment (c'est-à-dire entre l'inflation anticipée et l'inflation constatée) : les “ surprises ”. Avec les échéances électorales et les pressions politiques, on risque d'assister à une multiplication de surprises qui n'en seraient plus. Il existe donc un biais inflationniste et la solution consiste à agir sur les anticipations d'inflation par des règles, autrement dit à se lier les mains, comme Ulysse face aux sirènes^[4].

Les nombreuses constructions théoriques développées dans ce cadre de référence depuis vingt ans sont séduisantes mais elles n'ont qu'un lointain rapport avec les faits stylisés : la pratique effective de banquiers centraux pourtant considérés comme crédibles s'écarte souvent des "règles" (cf. l' "orthodoxie pragmatique" de la BUBA déjà évoquée en 2.2). De fait, les autorités les plus crédibles sont souvent celles dont les engagements sont les moins contraignants ou les plus composites (un objectif de croissance en plus d'un objectif d'inflation, par exemple), et dont les discours sont les plus vagues (modèle dit du "cheap talk", voir 5.1). Toute ressemblance avec la Fed ne serait pas fortuite, tandis que les engagements de la BCE (et en particulier autour de son "premier pilier", voir 2.2, ou de sa fourchette d'inflation, voir 4.2) semblent paradoxalement réduire sa crédibilité. Il est vrai qu'agir en fonction de règles prédéterminées dans un contexte caractérisé par l'incertitude ne permet pas de faire face aux chocs imprévus et empêche de bénéficier des progrès de la science économique, quand il y en a (voir 3.3).  Et l'on sait par ailleurs que la plupart des règles de politique monétaire imaginées par les économistes (règle des "k %" de Friedman sur la croissance stable et modérée de la masse monétaire, règle de Mc Callum, règle de Taylor ^[5] …) sont toutes très critiquables dans une optique opérationnelle.

Il est dès lors permis de se demander si la crédibilité n'est pas, à l'instar d'autres notions ambiguës comme la "compétitivité", une dangereuse obsession^[6]. Des auteurs de la Banques des Règlements Internationaux (B.R.I.), dont on aurait pu penser a première vue qu'ils militeraient en faveur du concept de crédibilité (la BRI est, en quelque sorte, la banque des banques centrales, et ces dernières ont fait de la théorie de la crédibilité une pièce maîtresse de leurs discours et de leurs stratégies), en parlent comme d'une épée à double tranchant susceptible de provoquer un "faux sentiment de sécurité" et des déséquilibres macrofinanciers (voir plus bas le modèle de Borio expliqué par Jean-Stéphane Mésonnier, ainsi que le schéma explicatif dans la rubrique "Données").

Ce mouvement récent de remise en cause ne doit toutefois pas nous faire perdre de vue les acquis de l'approche en terme de règles : indépendance (voir 3.2), transparence (voir 5.1), ciblage de l'inflation (voir 4.3).

[1] Définir la crédibilité n'est pas chose facile, la mesurer est encore plus délicat. La plupart des auteurs recourent à des mesures indirectes de la crédibilité, le plus souvent sous forme graphique : le niveau des anticipations d'inflation – fournies par une enquête ou tirée des rendements des obligations d'État indexées sur l'inflation lorsque de tels titres existent – est ainsi souvent comparé à l'objectif d'inflation annoncé par la banque centrale. La crédibilité a plus de chance d'être forte lorsque les taux longs sont proches de leur minimum et faible lorsqu'ils sont à un niveau historiquement élevé. La limite tient à la forte volatilité de cette mesure de la crédibilité, alors que celle-ci s'acquiert dans la durée et ne progresse probablement que lentement. Toutefois, les profils obtenus correspondent globalement à l'intuition : le début des années quatre-vingt est caractérisé par un niveau généralement faible de crédibilité, celle-ci se reconstituant progressivement pour atteindre son maximum à la fin des années quatre-vingt-dix alors que le processus de désinflation est achevé.
[2] La théorie de Kydland-Prescott énonce que la recherche de la prise de décision optimale à chaque instant par les décideurs publics ne maximise pas leur utilité intertemporelle si les anticipations des agents privés sont rationnelles. Par exemple, dans le domaine des brevets, il est judicieux, du point de vue du décideur public, de promouvoir des brevets d'exclusivité pour dynamiser la recherche et développement mais, dans un second temps, l'appropriation privée de la recherche pose problème et il devient optimal de faire tomber les découvertes dans le domaine public (au nom des distorsions de concurrence et/ou de la maximisation du bien-être social, par exemple). A la longue, la recherche est ainsi découragée car les annonces des décideurs vont être de moins en moins considérées comme crédibles. Par conséquent, les stratégies des décideurs publics fondées sur la discrétion (réagir aux événements de façon optimale, sans obligation de jouer ce que l'on annonce) s'avèrent in fine inférieures aux stratégies reposant sur des règles (antériorité de l'action publique sur les actions privées, les décideurs agissant sur la base d'une fonction de réaction prédéterminée) :" rules rather than discrétion" est le titre de leur article de 1977. Tout va donc dépendre de la mise en œuvre d'une" technologie de pré-engagement", c'est-à-dire d'une certaine façon de s'imposer une volonté à ses volontés, comme un constituant limite la capacité d'action d'un législateur.
[3] Barro et Gordon proposent une solution dans un cadre où il n'existe pas de technologie de pré-engagement ; cette solution repose sur l'effet de la réputation. En effet, la politique monétaire est un jeu répété où les agents privés, dotés d'une mémoire, peuvent infliger des punitions à une banque centrale par trop spécialisée dans les" surprises". Par conséquent, la banque centrale doit mesurer les conséquences de toute déviation, adopter un comportement intertemporel (actualiser les gains et les pertes). La crédibilité n'est atteinte que lorsque le banquier central annonce une inflation telle que son gain net sera nul, c'est à dire à l'intersection d'une sous-estimation et d'une surestimation de la punition future (ce qui signifie que sa préférence pour le présent n'est ni trop faible ni trop forte). Les fonctions de gains et de pertes se croisent en deux lieux qui donnent le segment de crédibilité.
[4] Cf. Le laboureur et ses enfants, de Jon Elster (1986 pour la traduction française aux Editions de minuit), et en particulier l'essai intitulé" La rationalité imparfaite : Ulysse et les sirènes", pour une réflexion approfondie sur les notions de pré-engagement, de rationalité et de crédibilité.
[5] Pour une illustration relative à la règle de Taylor, le lecteur pourra se reporter à l'étude de cas sur les politiques monétaires, disponible sur ce site.
[6] C'est Paul Krugman qui avait qualifié la recherche de la compétitivité de" dangereuse obsession" ; voir en particulier La mondialisation n'est pas coupable, Editions La Découverte, 1998 pour la traduction française