3. L'investissement dépend de la rentabilité et du taux d'intérêt

3.2. L'investissement dépend de la rentabilité économique

Une fois établi que la relation entre le taux d'intérêt et l'efficacité marginale du capital est centrale, on est bien peu avancé pour comprendre la décision d'investissement à un instant t. L'efficacité marginale du capital est, en effet, un concept microéconomique, valable pour un projet donné et avec d'innombrables hypothèses sur les conditions des flux futurs de revenus. Pour les entreprises cotées en bourse, il est possible de s'en faire une idée en comparant la valeur de marché de la firme au coût de remplacement de son stock de capital physique : le ratio q de Tobin, ainsi défini, vise à mesurer ce que l'on appelle encore profitabilité de marché, en opposition à la profitabilité interne – qui renvoie au taux de rendement interne. La mesure est bien imparfaite, on s'en doute.

Par ailleurs, comprendre la situation macroéconomique suppose de passer des décisions microéconomiques à un agrégat qu'il faut construire. Ce faisant, le regard se tourne vers le passé – pourquoi l'investissement a-t-il évolué de telle ou telle façon ? alors que l'entrepreneur est tout entier tourné vers le futur. Une première approximation en a été donnée par Edmond Malinvaud avec la notion de profitabilité définie comme la différence entre le taux net de profit et le taux d'intérêt à long terme. On voit bien, par cette référence, qu'il s'agit d'obtenir une mesure de la rémunération du risque. Les travaux actuels parlent plutôt de rentabilité économique.

Formellement, la rentabilité économique est définie comme le ratio entre la rémunération du capital et le stock de capital. Matériellement, la rémunération du capital est mesurée par l'excédent net d'exploitation. Il s'agit donc de la rémunération de l'ensemble des apporteurs de capitaux, quelle que soit la forme (actions, obligations, immeubles) de leur apport. Quant au dénominateur, il est la somme du capital productif fixe et du besoin en fonds de roulement. On se souvient que l'évaluation du stock de capital est l'une des plus difficiles qui soit en comptabilité nationale. Par ailleurs, la rentabilité économique peut être calculée avant ou après impôts directs – intégrés dans l'excédent net d'exploitation. Les évaluations macroéconomiques montrent que la rentabilité économique tourne autour de 10%.

Toujours d'une manière comptable, on peut alors mettre en lumière les facteurs explicatifs de la rentabilité économique. G. Maarek a ainsi montré qu'elle est le produit du taux de marge (excédent net d'exploitation sur valeur ajoutée nette – ENE/VAN) et de la productivité apparente du capital (valeur ajoutée nette sur stock de capital – VAN/K).

On retrouve ici un élément fondamental de la discussion précédente (cf. § 3.1. La relation entre investissement et taux d'intérêt) : la théorie de la rémunération des facteurs selon leur productivité marginale est bien établie ; par contre, l'évaluation monétaire des productivités respectives du travail et du capital est indéterminée. On réussit seulement à montrer que la crise qui a suivie le choc pétrolier est directement corrélée à une diminution de la rentabilité économique principalement reliée à la hausse du taux de marge. Au contraire, par la suite, les taux de marge se sont redressés et, depuis 1987, ils sont parmi les plus stables des grands pays développés.

Quant à la productivité du capital, elle dépend d'un certain nombre de facteurs principalement conjoncturels :

1.    La durée d'utilisation du capital dépend elle-même de la durée du travail et de l'importance du travail en équipes

2.    Le taux d'utilisation des capacités de production, déterminé principalement par les fluctuations de la demande d'une part, par la compétitivité (gains ou pertes de marchés extérieurs) d'autre part

On ajoutera un facteur structurel : les brusques changements des conditions de l'offre – choc pétrolier, choc technologique, choc concurrentiel – peuvent rendre certains équipements obsolètes. L'évaluation du stock de capital est faussée par les investissement déclassés dans les faits mais toujours comptabilisés !

Restent deux points :

Même si la rentabilité économique est importante pour comprendre la décision d'investir, celle-ci reste néanmoins suspendue à l'intensité de la demande. On peut dire que la rentabilité économique est la condition nécessaire mais non suffisante de l'investissement. A contrario, la demande peut n'être pas satisfaite si les conditions d'offre, résumées dans le concept de rentabilité économique, ne sont pas réunies. Un indicateur de cette situation se trouve dans l'évolution de la balance commerciale, à condition de raisonner "toutes choses étant égales par ailleurs", c'est à dire de neutraliser les effets de structure du commerce international (déplacement géographique ou sectoriel de la demande, par exemple).

La rentabilité économique reflète le rendement d'un projet pour l'ensemble des apporteurs de capitaux. Or, le décideur s'intéresse à la rentabilité des fonds qu'il immobilise. Finalement, la décision d'investir tiendra compte de la rentabilité des fonds propres, autrement dit, de la rentabilité financière.