3. Les règles de la politique monétaire

3.3. Le banquier central : artiste ou scientifique ?

A la fin des années 1990, Alan Greenspan, chairman (président) de la Fed, était presque unanimement considéré comme un magicien (voir le livre de Woodward qui lui était consacré en 2000 et intitulé Maestro^[1]. Plus généralement, la façon dont on parle aujourd'hui des décideurs de politique monétaire ressemble fort à la relation nouée entre les communautés villageoises et leurs sorciers : du chaman au chairman, pourrait-on dire, mais s'agit-il de magie blanche ou de magie noire ?

Parce que les règles auxquelles ils sont liés sont souvent peu contraignantes dans les faits, et parce qu'il n'existe pas de théorie ou d'indicateur"parfaits" susceptibles de les reléguer à un rôle passif de"pilotes automatiques" (que le métier de banquier central serait simple s'il suffisait de surveiller les évolutions d'un agrégat stable et parfaitement corrélé à l'inflation ; et que ce métier serait anodin si les décisions qui découlaient de cette surveillance n'avaient aucun impact sur le profil de croissance et, par conséquent, aucune influence sur le cycle politique…), les banquiers centraux ne sont pas, pour le meilleur comme pour le pire, des"presse boutons".

Il nous faut donc revenir sur la façon pragmatique qui est la leur de percevoir le cycle économique (recours à une multitude d'indicateurs, voir le texte déjà cité de Cecchetti, Chu et Streindel^[2]et de le gérer (voir plus bas le texte de Gregory Mankiw sur le"magicien" Alan Greenspan).

Ce pragmatisme est renforcé par l'idée d'une action dans un environnement incertain. Il est incertain du fait des innovations financières et des"3D" des années 1980 (désintermédiation, déréglementation, décloisonnement), de la rupture dans le trend de la productivité aux Etats-Unis depuis les années 1990-1995, de la création de la zone euro, de l'ampleur des crises bancaires et des crises de changes depuis la crise asiatique, et du fait des transformations au sein des canaux de transmission de la politique monétaire (sur ce dernier point voir 7.1 et 7.2). De même qu'il n'est pas rationnel d'agir avec rationalité dans un monde qui n'est pas rationnel (cf. l'analyse de Keynes sur les marchés financiers et la métaphore du concours de beauté), il ne serait sans doute pas sage pour un banquier central d'agir conformément à une théorie économique, à une règle, dans un environnement en mutation ou mal connu (pour une vision rassurante, voir le texte d'Otmar Issing). Ceci conduit à préconiser une méthode prudente, gradualiste, de fixation des taux d'intérêt, la méthode dit des"petits pas" (step by step policy, concept de politique monétaire préventive), qui met l'accent sur la nécessité de coopérer avec les marchés financiers et ainsi sur le rôle crucial de la communication.

Une analogie stimulante pourrait être faite avec les nouveaux modèles d'investissement en incertitude (les travaux de Dixit et Pindick en particulier) fondés sur la théorie des options : puisque les autorités monétaires ont souvent, dans les économies modernes caractérisées par un régime de basse inflation (du fait de la concurrence, de la désindexation…), la possibilité d'attendre, toute frappe monétaire peut être analysée comme le fait d'exercer une option d'achat (un call) ; agir, dans un sens comme dans un autre, c'est tuer l'option, c'est abandonner la possibilité d'attendre de l'information nouvelle, c'est risquer de casser la croissance sans raisons (exemple de la Fed en 1995) ou d'alimenter une bulle (exemple des trois baisses de taux, par la Fed, fin 1998) ; et pour pouvoir"donner du temps au temps", et faire faire le travail par le marché eux-mêmes, il faut (en dehors des périodes exceptionnelles, comme septembre 2001) agir de façon graduelle, par des petits pas (par exemple, préférer des changements de taux de 25 points de base à des changements de 50 points de base, et orienter les marchés à travers l'indication de"biais" restrictifs, neutres ou accomodants, comme le fait la Fed depuis quelques années).

Au total, le banquier central moderne n'est probablement ni un artiste-magicien ni un scientifique, il ressemble plutôt à un médecin de campagne : toute son action repose sur la confiance. Si cette dernière est rompue, il devra passer de l'homéopathie des signaux de politique monétaire à la chimiothérapie des actions de politique monétaire, au risque de tuer le malade.

[1] Publié en 2001 par Simon & Schuster
[2] L'étude de Cechetti, Chu et Steindel (2000), réalisée dans le cadre de la Fed de New York et portant sur 19 indicateurs d'inflation au cours de la période 1975-1998, conclut à l'incapacité de la plupart des indicateurs pris isolément : il faut les combiner si l'on veut obtenir des résultats convenables (il n'existe donc pas de « recette miracle ») et l'on doit sans cesse s'interroger sur le maintien de leur pertinence à mesure que les structures de l'économie américaine évoluent. Sur la supériorité de la Fed dans le traitement de cette vaste gamme d'informations par rapport aux prévisionnistes privés, voir Romer et Romer (2000).