4. L'investissement dépend de son financement

4.3. Le rôle de la bourse dans le financement de l'économie

Au livre IV de son Enquête sur la nature et les causes de la richesse des nations, A. Smith incluait dans les devoirs du souverain celui « d'ériger et d'entretenir certains ouvrages publics […] que l'intérêt privé d'un particulier ou de quelques particuliers ne pourrait jamais les porter à ériger ou à entretenir » (ch. 9). Le 6 mai 1994, les souverains des deux pays concernés inauguraient le tunnel sous la Manche… sans qu'aucun argent public n'y ait été investi. La possibilité d'instaurer un péage d'une part (cf. A. Smith, livre V, ch. 1), le développement des marchés financiers de l'autre expliquent ce qui pourrait apparaître comme une erreur d'analyse du père de l'économie politique. La bourse permet en effet de mutualiser des fonds pour des projets qui dépassent les possibilités de la plupart des patrimoines. S'il s'agit d'une institution millénaire, on comprend néanmoins pourquoi elle ne s'est véritablement développée qu'au XIX° siècle, en parallèle avec les besoins de financement du chemin de fer.

Les motifs de l'introduction en bourse d'une entreprise

La bourse facilite donc l'accès au capital pour les entreprises et elle le fait à un coût ex ante moindre que l'emprunt bancaire. La rémunération des actionnaires en effet est soumise au risque du succès ; de plus, une partie de cette rémunération consiste en une plus-value qui n'entraîne pas de décaissement pour l'entreprise. En facilitant l'augmentation des fonds propres d'une entreprise, la bourse accroît parallèlement la capacité d'endettement. De l'autre côté, au-delà de la rémunération, les épargnants sont intéressés par la liquidité du titre, ce qui leur permet de sortir du marché à faible coût en cas de besoin.

L'importance de la bourse au niveau microéconomique ne doit pas faire oublier son rôle modéré, voire secondaire, dans le financement de l'économie.

En premier lieu, les besoins financiers des périodes de rattrapage sont tellement élevés que la plupart des pays ont besoin de mobiliser toutes les ressources disponibles, dont les ressources de court terme. On a parlé d'économie d'endettement pour signifier cette situation où le développement économique est lié à l'intermédiation bancaire, avec les risques de transformation de dépôts à court terme en prêts à moyen et long terme qui lui sont associée. On parle au contraire d'économie de marchés financiers pour caractériser la situation où le financement de l'économie passe par les marchés, même si ceux-ci sont organisés par les banques.

Parallèlement, les placements boursiers sont mal protégés des risques d'inflation. Il est donc logique de constater que la synchronisation entre la maîtrise de l'inflation et le renouveau de la bourse, au milieu des années 1980. Malgré cela, la contribution nette de la bourse au financement de l'économie reste faible. Si l'on fait la différence entre les capitaux levés à la bourse et les dividendes versés par les entreprises, on se rend compte que le solde est presque faible, voire négatif aux Etats-Unis depuis 2004.

Mais l'entrée en bourse entraîne des coûts. Ceux-ci sont principalement des coûts de communication, car il faut faire connaître l'entreprise, son projet industriel, ses perspectives de croissance, à l'ensemble des investisseurs. Une fois l'entreprise introduite en bourse, il faut encore compter avec la publication trimestrielle des résultats. Enfin, les résultats annuels font l'objet d'une préparation soignée auprès de l'ensemble des actionnaires, du petit porteur au gérant des fonds de pension. L'accès aux fonds propres de la bourse est limité aux grandes entreprises. Pour les entreprises intermédiaires, ce sont traditionnellement les banques d'affaires qui ont joué le rôle d'apporteur de fonds propres sous forme de titres non cotés : on parle aujourd'hui de capital investissement, ou private equity selon la terminologie anglo-saxonne. Manifestement, ces fonds ont soutenu la croissance américaine dans le développement des nouvelles technologies au moins depuis les années 1980.

Les risques liés au financement boursier

Le premier risque que fait peser le financement par actions est la perte de contrôle de l'entreprise. D'un point de vue purement théorique, les offres publiques d'achat contribuent à accroître l'efficacité du système productif. En effet, l'engagement d'acheter des actions à un prix supérieur au prix du marché signifie que l'acquéreur a une perspective de valorisation plus élevée que l'équipe actuelle de direction. D'ailleurs, cet avis peut être partagé par les analyses financiers, qui délaissent les titres d'une entreprise qu'ils estiment mal gérée. La faiblesse des cours accroît alors le risque d'OPA, justifiant, ex post, les anticipations négatives. La détention d'actions par des blocs de contrôle ou par des pactes d'actionnaires permet de limiter ce risque. Plus récemment, la détention d'actions par les salariés a été développée dans ce sens, sans que l'on puisse vraiment dire que leur comportement sera toujours favorable à la direction actuelle de l'entreprise dans laquelle ils travaillent. Il y a un vrai débat sur la différence entre le capitalisme rhénan – marqué par la stabilité des blocs de contrôle – et le capitalisme anglo-saxon. Du fait des aller-retour entre nationalisations et privatisations, la France est dans une situation un peu particulière : le périmètre des entreprises a énormément changé soit par voie administrative, soit dans le cadre d'opérations de mise sur le marché. Il reste que, derrière le mode de financement (la bourse), il y a un mode d'organisation industriel (la création de synergies par le jeu d'essai à erreur des fusions et concentrations).
Si elle favoriser la levée des fonds, la bourse crée immédiatement un problème d'agence. Les fonds levés par les entreprises peuvent être utilisés pour des projets différents de ceux qui ont été annoncés. Le danger avait été signalé par Adam Smith à propos de la Compagnie des Indes. Un exemple prototypique mais ancien est la faillite de la Société universelle du canal interocéanique de Panama : l'argent levé pour construire le canal était finalement distribué pour faciliter la levée de nouveaux fonds dans des conditions douteuses. A chaque faillite retentissante répond une vague de lois et règlements qui accroissent encore les coûts de fonctionnement de la société par actions. La dernière en date est la faillite d'Enron, suivie de la loi Sarbanes-Oxley (31 juillet 2002) à l'origine des normes IFRS (International Financial Reporting Standard – 2005). C'est une manière de mesurer le prix de la défiance…