5. Dilemmes des banquiers centraux

5.4. La coopération entre banquiers centraux, une fausse bonne idée ?

L'idée que les banquiers centraux du G3 pourraient collaborer dans la gestion des affaires monétaires (taux d'intérêt, taux de changes) est séduisante. D'une part, les fonctions de réaction, les instruments d'intervention et surtout la structure des préférences ont indéniablement convergé depuis quelques années entre la Fed, la Banque du Japon (BDJ) et la BCE (cf. sur ce site, l'étude de cas sur la politique monétaire aux Etats-Unis et en zone euro). D'autre part, on sait que, face à des marchés financiers extrêmement larges, les interventions des banques centrales (dont les montant sont, en comparaison, dérisoires, cf Dominguez et Frankel [1] : un ordre de grandeur de 1 contre 10 000) ne peuvent réussir que si et seulement si elles sont crédibles, et les interventions concertées peuvent constituer un signal dans cette direction. Un "directoire" est-il possible ? est-il si souhaitable ?

Nous présentons ici un texte qui permet de travailler la question à partir de l'expérience historique récente. Son auteur s'appui implicitement sur l'échec des tentatives de gestion concertée des taux de change nominaux dans le cadre du G7, dans la deuxième partie des années 1980 (accords du Plazza de septembre 1985 ; accords du Louvre de février 1987). Comme l'on démontré de nombreux économistes, Paul Krugman [2] en particulier, la coordination a été inefficace (car elle n'a fait que suivre les mouvements de marché qui se seraient produits en tout état de cause) et coûteuse (dans la mesure où elle a précipité le krach boursier d'octobre 1987 en engendrant des anticipations de hausse des taux d'intérêt). Deux remarques à ce sujet :

1/ Cette coordination au sein du G7 ne constitue en rien une application de la théorie des zones cibles de Williamson. Cette dernière visait à stabiliser les taux de changes réels et non les taux de changes nominaux. De plus, aucune évaluation des taux réels d'équilibre et aucune analyse de la soutenabilité des déséquilibres de balance des paiements courants n'ont été effectuées, contrairement aux recommandations de Williamson. Enfin, les objectifs de changes ont été maintenus secrets alors qu'ils auraient du être publiés afin de donner des signaux clairs au marché.

2/ Avec la forte désynchronisation des conjonctures (qui semble être la règle au sein du G3 depuis plus de 10 ans), et le fait que les chocs sont le plus souvent asymétriques à cette échelle, l'équilibre coopératif international est sous-optimal ; c'est en fondant leur politique monétaire exclusivement sur des objectifs internes que les trois acteurs concourent le plus sûrement à l'optimum mondial.

Notre propos n'étant pas d'étudier les délicates questions liés aux taux de change et à la coopération internationale, nous nous contenterons d'évoquer un fait relativement récent qui illustre le caractère illusoire de la coopération et le fait que la Fed semble seule décidée à (ou se trouve seule capable de) jouer le rôle de prêteur en dernier ressort au niveau mondial quand la situation tourne vraiment mal. Fin 1998, il y avait le feu à la maison (remous asiatiques, contagion vers la Russie, risque de "credit crunch" global…), la Fed a fourni l'eau et les lances incendie (redoter le FMI, baisser fortement les Fed Funds alors que l'économie américaine risquait déjà la surchauffe à cette époque, sauver LTCM…) tandis que les européens proposaient que l'on discute de la couleur de l'uniforme des pompiers (la France était focalisée sur la production de rapports concernant les "réformes de l'architecture financière internationale", et l'Allemagne, quant à elle, avançait timidement une vague proposition de "zones cibles")…

[1] Dominguez et Frankel (1993), "Foreign exhange intervention: an empirical assesment", in Frankel ed. "On exhange rates", MIT Press. Selon eux, les interventions des banques centrales représentent environ 100 à 200 millions de dollars par jour alors que les transactions quotidiennes sur les marchés sont de l'ordre de 1000 milliards de dollars. Ils concluent à l'inefficacité des interventions stérilisées des banques centrales, à moins qu'elles ne s'appuient sur des politiques monétaires crédibles. Sur cette question, voir aussi Jurgensen (1983), "Report of the working group on exhange market intervention", Washington, US Tresory Department

[2] On se reportera en particulier à Krugman (1988), "Louvre's lesson : let the dollar fall", The International Economy ; on peut aussi s'appuyer sur CEPII (1993), "Taux de change : les sept ans du G7", La lettre du CEPII, avril, et surtout sur Feldstein (1988), "Thinking about international coordination", Journal of Economic Perspectives