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© Melchior 2007 : Ressources pédagogiques pour les professeurs de sciences économiques et sociales des lycées (SES)
5. L'investissement au risque des crises financières
L'effet de richesse et la consommation des ménages
Odonnat Ivan, et Rieu Anne-Marie (2003), "Les fluctuations des prix d’actifs font-elles peser un risque sur la croissance dans les grands pays industrialisés ?", (novembre), Revue de la stabilité financière, Banque de France, n° 3, La Documentation Française, p. p. 376sq
disponible sur http://www.banque-france.fr
La richesse nette des ménages, qui est la différence entre les actifs qu'ils détiennent et les emprunts qu'ils ont contractés, varie en fonction des flux d'épargne et d'endettement de la période courante et de l'évolution de la valeur des actifs détenus à la période précédente.
Si l'on compare l'évolution de la richesse des ménages et de la croissance de l'économie, les deux grandeurs apparaissent assez bien corrélées dans la plupart des pays, les phases de désajustement correspondant, en général, à des périodes de forte croissance de l'endettement ou de variation brutale des prix d'actifs.
L'existence d'effets de richesse est un sujet de controverse. Certains auteurs tels Poterba et Samwick (1995) jugent que, s'il existe bien une corrélation entre fluctuations de la bourse et variations de la consommation, elle ne correspond en rien à un lien de causalité reflétant un effet richesse, mais plutôt au fait que les indices boursiers sont un indicateur avancé de l'activité. La consommation fluctue dans le même sens parce qu'elle est une des composantes de la demande et que celle-ci a été correctement anticipée par les marchés boursiers.
Il n'en reste pas moins que de nombreux travaux empiriques mettent en évidence des effets de richesse liés à la détention d'actions par les ménages.
Estimation des effets de richesse liés aux variations des cours boursiers
De façon plus précise, l'impact des variations de la richesse nette sur la consommation et donc sur la croissance peut être mesuré de deux façons :
– la propension marginale à consommer la richesse (MPC), qui est l'évolution en valeur de la consommation (C) pour une variation de 1% de la richesse (A) ;
– l'élasticité de la consommation par rapport à la richesse (C / A), qui mesure l'évolution en pourcentage de la consommation pour une variation de 1% de la richesse.
On peut relier les deux par : e C / A = MPC . A/C
L'élasticité y apparaît également comme le rapport entre propension marginale et propension moyenne à consommer.
Le tableau ci-après synthétise les résultats émanant de différentes sources. Loin d'être exhaustif, il vise à donner un ordre de grandeur des élasticités de la consommation à la richesse financière selon les pays, ceux-ci pouvant différer dans leurs structures financières et dans les comportements de placement de ménages.
Estimations des élasticités de la consommation
par rapport à la richesse en actions
Sources : Bertaut (2002), Ludvingson et Steindel (1999), FMI (2000, 2001), Boone et al. (1998), Baude (2001), Beffy et al. (2001)
Note : Les trois méthodes d'estimation sont :
1.Calcul des élasticités à partir des propensions marginales à consommer : Bertaut (2002), Ludvingson et Steindel (1999), IMF World Economic Outlook (2000), Boone et al. (1998) ;
2. Estimation économétrique à partir d'une équation réduite reliant la consommation et la richesse : Baude (2001), Beffy et al. (2001), Bertaut (2002), Boone et al. (1998), IMF World Economic Outlook (2001) ;
3 Estimation économétrique à partir d'un modèle structurel : Bertaut (2002), Dauphin (1997).
Au-delà des difficultés de mesure ou d'interprétation de la corrélation entre fluctuations de la bourse et variations de la consommation, l'élasticité de la consommation à la richesse en actions peut être estimée à 0,05/0,1 aux États-Unis et au Royaume-Uni et à 0/0,03 au Japon, en Allemagne, en France et en Italie.
Ces résultats montrent une certaine hétérogénéité à travers les différentes sources utilisées, qui reflète la difficulté de modéliser avec précision les canaux de transmission des chocs sur la sphère financière vers la sphère réelle.
– La robustesse des estimations économétriques requiert l'utilisation de séries longues. Or, des séries suffisamment longues sont souvent absentes ailleurs qu'aux États-Unis. En outre, les estimations des effets de richesse sont sensibles au nombre de variables, à la taille de l'échantillon, à la mesure de la richesse utilisée (richesse financière totale, financière ou Même si les résultats diffèrent d'une méthode à l'autre, ils montrent tous que les effets de richesse sont importants aux États- Unis et au Royaume-Uni, moins significatifs au Japon et dans les grands pays de la zone euro. Cette dissymétrie peut s'expliquer notamment par :
– une plus forte proportion d'actions dans le portefeuille des ménages américains (cf. infra) ;
– une plus forte propension des pays anglo-saxons à consommer leur richesse. À cet égard, on observe que la propension à consommer la richesse est généralement d'autant plus élevée que le ratio « capitalisation boursière/PIB » est fort. À la fin de l'année 2002, ce ratio était de 107 % pour le Royaume-Uni et de 105 % pour les États-Unis. Il était beaucoup moins élevé tant au Japon (50 %) qu'en Europe continentale, avec 63 % pour la France, 31 % pour l'Allemagne et 36 % pour l'Italie, même si c'est dans ces derniers pays que le ratio a le plus progressé.
En outre, les résultats de Bertaut (2002) mettent l'accent sur la lenteur de la transmission des effets de richesse à la consommation, la durée allant de deux ans à quatre ans environ selon les pays. Si, au bout d'un trimestre, les effets de richesse ne se font quasiment pas ressentir, ils sont transmis généralement pour moitié à la fin de la première année et aux trois quarts au bout de deux ans.
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