5. L'investissement au risque des crises financières

La notion de « credit crunch »

Certains auteurs ont une définition étroite (du "credit crunch" ou étranglement du crédit) : Il y a "credit crunch" lorsque les emprunteurs de meilleure qualité ne trouvent pas à emprunter les montants qu'ils désirent, parce que les banques ne veulent pas ou ne peuvent pas prêter. Elles ne veulent pas si elles perçoivent une augmentation générale du risque de crédit sans être capables de discriminer entre les emprunteurs ; ce qui les conduit à préférer un rationnement quantitatif du crédit plutôt qu'une augmentation des taux d'intérêt débiteurs. Elles ne peuvent pas si la perception de leurs propres difficultés par la communauté financière et par le public des épargnants les empêche de lever tous les fonds nécessaires pour nourrir la demande de crédit qui s'adresse à elles. Cette définition s'applique tout à fait au retournement du cycle dans un système dual, comme l'était le système financier américain jusqu'au milieu des années 70. A cause de la régulation Q, les banques voyaient fuir leurs dépôts lorsque les taux du marché monétaire passaient au-dessus des taux créditeurs plafond. Cette désintermédiation privait les banques des ressources nécessaires pour suivre une demande de crédit qui s'emballait. Comme de nombreux emprunteurs privés n'avaient pas de substitut au crédit bancaire et comme le papier commercial était garanti par des lignes de crédit, la limitation de l'offre de crédit mordait directement sur la demande privée.

Mais la libéralisation financière a supprimé ces segmentations réglementaires. Si "credit crunch" il y a, il ne peut provenir que d'un accroissement du risque de crédit suffisamment étendu pour ne pas pouvoir être compensé par des sources alternatives de financement ; c'est un accroissement du risque de système. Cette augmentation brutale du risque peut découler d'une détérioration des conditions économiques sur des entreprises ou des ménages très endettés. Elle peut aussi résulter de la perception par les banques d'une sous-évaluation des risques sur leurs créances passées dans le climat optimiste des années précédentes. Contrairement aux cas de rigidités institutionnelles qui permettent de distinguer simplement les effets d'offre et de demande, l'accroissement du risque de système est un processus endogène où les deux côtés du crédit interagissent étroitement. Les banques disposent de multiples moyens de diminuer la fragilité financière de leurs bilans. Aussi la distinction entre "credit crunch" et "credit slowdown" (ou ralentissement du crédit) est-elle. plus une question de degré que de nature. L'important est surtout de repérer les multiples répercussions du comportement bancaire.

Lorsque les prix des actifs patrimoniaux se retournent brutalement après une vague spéculative, les pertes en capital affectent à la fois les emprunteurs et les prêteurs. Ceux qui ont emprunté pour acquérir ces actifs (crédit de spéculation) ou qui ont emprunté parce que leur consommation excède leur revenu (crédit de substitution) en utilisant un élément de patrimoine comme collatéral, subissent une diminution de leur richesse nette qui peut même devenir négative. Ceux qui ont fait les prêts enregistrent une détérioration de la qualité de leur portefeuille de créances. L'offre et la demande de crédit nouveau sont affectées simultanément par la réaction des agents qui veulent réduire leur exposition au risque. S'ils cherchent à vendre des actifs pour améliorer leur liquidité, ils ne font qu'entretenir la chute des prix et propager la fragilité financière. Réduire le levier de l'endettement, consolider les dettes existantes et accroître les positions liquides en contractant les nouveaux crédits sont des ajustements indispensables. Aussi la montée du risque dans la phase où le crédit devient plus spéculatif que productif, la persistance du risque de système à cause des effets externes provoqués par les agents qui cherchent individuellement à diminuer la fragilité de leurs bilans, sont les ingrédients des cycles financiers qui peuvent être émaillés de crises. Le passage d'un ralentissement à un étranglement du crédit dépend de l'amplitude et de la durée de la phase spéculative, donc de l'ampleur de la dérive des prix des actifs qui va entraîner les moins-values futures. Il dépend aussi de l'importance de l'effet de levier d'endettement recherché par les emprunteurs, lorsqu'ils anticipent des gains en capital, et de la sollicitude des autorités monétaires aux besoins de liquidité des agents qui cherchent à restructurer leurs bilans. Plus la qualité des créances passées est dégradée, plus les besoins de liquidité non satisfaits sont aigus, plus les marchés du crédit deviennent imparfaits.

La fragilité financière a donc une incidence macro-économique parce que ce n'est pas simplement une redistribution de là richesse. La diminution de qualité des dettes existantes rend les créanciers et les débiteurs plus vulnérables aux fluctuations des prix d'actifs et des taux d'intérêt. Les obligations des débiteurs dépendent de la valeur nominale originale de leurs dettes, pas de la valeur dépréciée par le risque de défaut. La baisse de la valeur de leur dette ne peut pas améliorer leur situation. Mais cette baisse réduit la richesse nette des créanciers au fur et à mesure que la probabilité de défaut des emprunteurs s'accroît. Il s'ensuit qu'une baisse des prix d'actifs n'a pas les effets symétriques d'une hausse. Celle-ci redistribue la richesse en faveur des emprunteurs, parce que les gains en capital sont supérieurs au coût du crédit. Celle-là accroît la probabilité de défaut sur l'encours des emprunts passés. Comme les banques sont à la fois des prêteurs et des emprunteurs à effet de levier élevé, une baisse sévère de leur richesse nette les empêche de fournir de nouveaux crédits et peut-être de renouveler les anciens.