5. L'investissement au risque des crises financières

La notion de risque de système

La notion de risque de système n'est ni évidente à définir au plan théorique, ni facile à identifier au plan empirique. Car la théorie classique du risque n'appréhende rigoureusement ce dernier qu'au niveau microéconomique, c'est-à-dire lorsqu'il est possible d'individualiser les risques courus par les divers agents économiques. Cette séparabilité est d'ailleurs à la racine du principe de l'assurance : c'est elle qui permet de concevoir et de mettre en pratique les techniques individuelles de diversification des risques. Aussi le risque de système a-t-il, par rapport au socle bien solide de la théorie du risque, un caractère insolite qui se doit pourtant de constituer l'élément central de la définition.

En conséquence celle que nous proposons ici accorde un rôle essentiel à une notion particulière, celle d'équilibre "normal" et "anormal", pour caractériser la manière dont se réalise ce risque ainsi que l'action en réponse des autorités économiques. Se fondant sur l'existence de comportements subjectifs et de processus engendrant des dysfonctionnements de structures, elle amène aussi à établir une typologie des risques de système.

Définition générale

En effet le risque de système, tout en concernant l'ensemble des agents économiques, n'est pas une simple juxtaposition de risques individuels indépendants. S'il provient de l'interaction des comportements individuels eux-mêmes, il se réalise lorsque ces interactions aboutissent à des états macroéconomiques clairement insatisfaisants, c'est-à-dire à une réduction du bien-être de la quasi-totalité des agents économiques.

Le risque de système peut donc se définir comme l'éventualité pour une économie qu'apparaissent des états dans lesquels les réponses des agents aux risques qu'ils perçoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques individuels (au travers d'un processus d'assurance par exemple), amènent à élever l'insécurité générale.

Ces interactions, que les économistes qualifient souvent d'externalités négatives se fondent en général soit sur l'absence des marchés qui auraient pu permettre la séparation des risques (marchés incomplets), soit sur l'incapacité de ces marchés à exprimer de manière correcte l'information disponible (marchés imparfaits).

Aussi la théorie du risque de système qui ne peut se passer d'un point de vue macroéconomique, ne peut-elle néanmoins s'envisager dans le cadre d'un équilibre général de marchés concurrentiels. Car ce cadre doit correspondre aux situations microéconomiques dans lesquelles le risque de système prend racine. c'est-à-dire à des situations de marchés incomplets et imparfaits comme celles dans lesquelles se trouvent les banques centrales chargées d'assurer la régulation de la vie économique.

La réalisation du risque de système

Or, dans ces économies concrètes et à la différence des économies de concurrence pure et parfaite, de multiples équilibres sont simultanément possibles.

On peut généralement y repérer des situations normales qui, dans un état donné des structures, se conservent à court terme. Ces situations normales désignent des plages d'équilibres macroéconomiques stables, parce que les attentes et les comportements des agents microéconomiques sont compatibles avec eux. Ce caractère autorenforçant des équilibres normaux n'est cependant pas le fruit des seules propriétés équilibrantes des marchés. II provient des capacités des institutions financières et plus généralement des organisations économiques à absorber les chocs.

Ces capacités ne sont toutefois pas illimitées. Lorsque les perturbations sortent des limites où les organisations établies sont efficaces, leurs réactions aggravent et propagent les perturbations au lieu de les réduire. Le risque de système se réalise alors en crise de système, d'une part parce que se développent des comportements inadaptés, et d'autre part parce que des processus de propagation de tels comportements se manifestent, menant finalement à des équilibres "anormaux" que leur sous-optimalité incite souvent à qualifier de déséquilibres.

La réalisation du risque de système dépend donc de la robustesse du système financier face à de tels processus.

Le déclenchement et la forme de ces processus s'expliquent bien sûr par les comportements des agents et en particulier par leurs modes d'anticipation en situation d'information imparfaite. Mais ils sont également fortement déterminés par la nature et les interconnexions des marchés existant dans l'économie. A ce titre les évolutions des marchés financiers ou les modifications de structures bancaires influencent certainement le mode de réalisation du risque de système.
De plus cette robustesse se perçoit à des niveaux méso ou macroéconomiques, selon le degré d'extension des externalités négatives. Car un système financier est un réseau de relations qui est organisé à partir de centres où se trouvent concentrés des volumes de transactions élevés, des engagements croisés de haute densité, des positions enchevêtrées, des informations à circulation très rapide et à influence contagieuse.

Aussi la sécurité de place, qui concerne le cœur des systèmes financiers nationaux et des centres importants dans les liaisons financières internationales, est-elle un niveau essentiel de perception du risque de système.

Cependant ce n'est pas le seul. Car la finance n'est pas un domaine à part. Régulateur des conditions dans lesquelles l'équilibre entre l'épargne et l'investissement s'établit, elle est aussi la mémoire de l'ensemble des contrats économiques conclus dans le passé et en cours de réalisation, contrats déposés dans les stocks de créances et de dettes, mais aussi dans les engagements hors bilan des institutions financières. Aussi un dysfonctionnement grave de la finance peut-il, par différents canaux de transmission, provoquer un risque systémique global qui affecte la totalité de l'économie ou même plusieurs économies.

Risque de système et rôle des autorités et banques centrales

Dans ce schéma, l'action des autorités et des banques centrales vis-à-vis du risque de système se conçoit comme la prévention d'un passage de l'équilibre "normal" aux équilibres "anormaux".

Aussi, le rôle des banques centrales à l'égard de la sécurité financière ne se limite-t-il pas aux interventions d'urgence entreprises lorsque les capacités régulatrices des institutions financières sont dépassées. Il concerne aussi deux autres terrains : la supervision, qui permet d'évaluer la robustesse des institutions en cas de tensions financières et donc d'intervenir le plus tôt possible aux points du système financier où une fragilité a été identifiée ; l'encadrement des changements de structures qui définit des règles et des incitations pour promouvoir les modes particuliers d'organisation de la finance capables d'accroître la robustesse des structures, c'est-à-dire la stabilité des comportements économiques dans la plage des équilibres normaux.

Enfin, l'action des autorités sur ces trois terrains prend nécessairement place dans le cadre d'une tension entre des objectifs contradictoires d'efficacité économique et de sécurité : alors que l'efficacité de l'équilibre "normal" exige souvent le développement des marchés, la multiplicité de ces derniers rend souvent plus facile le passage des équilibres normaux aux équilibres "anormaux" et donc plus probable la réalisation du risque de système.

Comportements et processus constitutifs du risque de système

De ce qui précède, il découle que le risque de système est une dynamique qui, prenant appui sur des externalités, se fonde sur des comportements subjectifs et des processus engendrant des dysfonctionnements de structures.

Les comportements et externalités associées qui rendent le principe de l'assurance privée inefficace peuvent être décrits de la manière suivante :
les agents économiques subissent des déséquilibres financiers à la lots imprévisibles et impossibles à probabiliser;

-    Ces déséquilibres sont les résultats non intentionnels des actions des autres agents économiques ;

-    Les agents ne peuvent réagir à ces déséquilibres sans former des anticipations croisées sur leurs situations financières respectives ;

-    Les prix de marché des actifs financiers ne sont pas des résumés exhaustifs des informations pertinentes pour former ces anticipations ; les positions financières héritées du passé sont très importantes ;

-    Mais la connaissance des actions passées est incomplète pour prendre les décisions engageant l'avenir parce que le savoir hérité ne peut préjuger des innovations qui engendreront le savoir futur et que la mémoire des désastres passés n'est souvent pas conservée.

Les processus qui entraînent des dysfonctionnements de structures, donnent au risque son caractère collectif et précipitent l'économie en dehors des équilibres "normaux", sont :

-    Des échecs de marché (par exemple sur les marchés immobiliers et boursiers) où le comportement de concurrence entraîne des processus divergents plutôt que des ajustements correcteurs dans l'évolution des prix de marché vis-à-vis des valeurs fondamentales. Ces échecs de marché proviennent d'une part de l'incomplétude des marchés qui ne permettent pas la diversification optimale des risques, et d'autre part des anticipations croisées qui donnent naissance à des processus mimétiques ;

-    Des discontinuités de régime (par exemple le passage brutal d'une offre de crédit flexible avec des primes de risque écrasées à un rationnement quantitatif par les banques). Ces discontinuités sont provoquées par des changements collectifs et discontinus d'opinion (shifts in beliefs) qui déclenchent des processus contagieux (par exemple fuites de dépôts) en raison d'externalités dynamiques (par exemple des ventes séquentielles à des prix rigides). Les fondements microéconomiques de ces discontinuités se trouvent principalement dans les asymétries d'information. Mais ils peuvent aussi résulter des seuils conventionnels ou réglementaires dont le franchissement impose des ajustements discontinus des structures de bilan. Ces seuils sont particulièrement sensibles lorsqu'ils concernent des variables très volatiles ;

-    Des dynamiques cumulatives entre des processus appartenant à des domaines distincts du système financier (positive feedbacks) : chutes brutales sur les marchés des titres, détériorant la qualité du crédit et provoquant une contraction du volume du crédit, les deux processus entraînant une baisse des patrimoines et des revenus courants, lesquels contractent les reflux de dépôts vers les banques, les forçant à des ventes d'actifs en catastrophe qui relancent la chute du prix des titres.