5. L'investissement au risque des crises financières

Les axes d'action du prêteur en dernier ressort

La doctrine de Bagehot fut formulée en Angleterre entre 1866 et 1873. Elle s'imposa jusqu'à la Première Guerre mondiale. L'expérience pratique qu'elle a formalisée était celle d'une économie où les marchés financiers étaient prépondérants et où les intermédiaires de dépôts étaient encore peu développés. C'est l'instabilité des marchés qui était la source principale du risque de système. Elle s'inscrivait dans l'ordre monétaire de l'étalon-or qui était unanimement respecté. Aussi l'intervention en dernier ressort ne devait-elle pas mettre en péril durablement la convertibilité-or des billets émis par la Banque d'Angleterre. Sa rationalité pouvait être identifiée et explicitée à partir du moment où il devenait possible de distinguer conceptuellement la stabilité globale du système financier et le destin des institutions particulières. Bagehot fit conceptuellement cette distinction sous la forme de l'opposition entre liquidité et solvabilité. Il l'exprima dans des normes de conduite qui visaient à dissiper l'ambiguïté sur laquelle prospère l'aléa moral.

L'action du prêteur en dernier ressort en faveur de la liquidité

Les institutions qui ont failli ne doivent pas être secourues, mais vendues à de nouveaux propriétaires et recapitalisées. Mais l'assistance financière temporaire ne doit pas avoir de limites lorsqu'il s'agit d'étouffer les paniques. II faut prêter à des emprunteurs sains, mais qui n'ont pas d'autres ressources de liquidités disponibles à cause de la crise financière. Ces emprunteurs éligibles ne sont pas nécessairement des banques. Leur qualité ne se juge pas à des métiers particuliers, mais aux collatéraux qu'ils peuvent présenter. Ces collatéraux doivent être acceptés à leur valeur d'avant-crise. En contrepartie la banque doit prêter à un taux pénalisateur qui est une prime de risque pour couvrir ses pertes potentielles liées à son acceptation des collatéraux à une valeur supérieure à leur valeur courante du marché.

La philosophie de la doctrine de Bagehot est donc limpide : il s'agissait de soutenir la valeur de marché des actifs négociables. La robustesse des situations financières en dépendait entièrement. Pour cela il fallait alimenter en liquidité des maisons de titres saines qui étaient capables de former un pool d'acheteurs pour absorber les actifs vendus par les épargnants qui désiraient la monnaie. Cette pratique fait apparaître une notion essentielle : la ligne de défense constituée par des agents de marché, dont la banque centrale tire des informations sur l'état des tensions financières et qu'elle soutient en urgence pour démultiplier son action stabilisatrice.

La sécurisation des dépôts bancaires par le prêteur en dernier ressort

Les structures financières qui ont émergé des bouleversements de la grande dépression et de la Seconde Guerre mondiale étaient radicalement différentes. Les marchés de titres y avaient la portion congrue, hormis les titres d'Etat dont les taux d'intérêt étaient étroitement contrôlés. Les banques commerciales et les autres intermédiaires de dépôts y avaient une importance décisive. L'instauration du cours forcé et la bancarisation progressive de la population ont fait des dépôts bancaires la forme dominante des moyens de paiements. La source essentielle du risque systémique s'était déplacée des marchés d'actifs négociables vers la stabilité des dépôts. Il fallait éviter les effets externes des faillites bancaires.

Il était donc logique que le principe too big to fail ait remplacé la doctrine de Bagehot. Ce principe complète l'assurance des dépôts. Enfin, c'est la concentration bancaire qui est la ligne de défense pour renforcer la robustesse des structures financières. De fait, en France où les métiers bancaires ont été protégés des opérations sur titres, où la concentration a été très grande et où le rôle des marchés dans le financement de l'économie a été subordonné, le prêteur en dernier ressort n'a pratiquement pas eu à intervenir pendant plus de deux décennies. Même aux Etats-Unis, où la concurrence des marchés a provoqué la menace de désintermédiation, l'assurance des dépôts a été efficace et l'échelle des actions du prêteur en dernier ressort est resté limitée jusqu'à la faillite de la Penn Central en 1970.

La fonction du surveillance du prêteur en dernier ressort

On comprend que le retour en force des marchés et la dérèglementation des métiers de la finance aient mis en porte-à-faux le principe too big to fail, parce que l'aléa moral a été énormément développé, comme l'illustre spectaculairement le désastre des Caisses d'épargne américaine. La conjonction de l'instabilité des marchés et de l'affaiblissement des intermédiaires de dépôts a entraîné une prolifération des interventions en dernier ressort et une sérieuse inefficacité de l'assurance des dépôts dans ses règles actuelles.

II ne paraît pourtant pas possible de revenir purement et simplement à la doctrine de Bagehot. Car le retour des marchés n'a pas fait disparaître les caractéristiques des systèmes financiers qui se sont établis depuis un demi-siècle. La sécurité des moyens de paiements que le public demande n'est pas la liberté de chercher un refuge dans la monnaie métallique, mais bien la certitude que les dépôts bancaires sont sans risque. Les interrelations dans les systèmes de paiements sont devenues d'une complexité extrême et véhiculent des risques qui se sont accrus du seul fait du gigantisme des volumes de transactions journalières. […] II est donc indispensable de reconnaître que l'ensemble des paiements, qui sont la contrepartie des échanges de toutes natures et qui font la cohérence au quotidien d'une économie diversifiée en millions d'unités autonomes, repose en définitive sur le flux des paiements dans les comptes de transactions interbancaires. L'extrême centralisation des paiements est l'organisation qui permet à une économie marchande décentralisée de fonctionner. Il est logique que la source la plus dangereuse du risque systémique vienne s'y loger.

Tout ce qui rend le système financier plus fragile, de l'instabilité des prix d'actifs à la concurrence excessive des banques qui les pousse à offrir des volumes rapidement croissants de crédit en sous-évaluant le risque, se répercute dans le système des paiements bancaires. La surveillance des interconnexions est donc décisive. La question n'est pas de savoir si une institution est trop grande pour faire défaut. La question est de détecter les configurations de positions, qui ne concernent pas seulement les banques, susceptibles de provoquer les défauts dans des circonstances de marché perturbées, pour éviter qu'une série de réactions en chaîne ne se déclenche dans les paiements. C'est pourquoi, en amont des principes d'intervention du prêteur en dernier ressort et de la réforme de l'assurance des dépôts, il faut conduite des politiques monétaires et orienter les changements de structures financières pour diminuer les risques de faillites. Lorsqu'elles se produisent néanmoins, il faut des dispositifs de surveillance et des procédures de résolution capables d'en circonscrire les effets externes. C'est donc l'ensemble des compétences et des moyens d'action des autorités monétaires qui doit être tourné vers la prévention du risque de système. Mais les compétences peuvent être réparties entre plusieurs instances.