Les trois actes d'une crise financière

Kindleberger, Charles, Histoire mondiale de la spéculation financière, (1994), Paris, PAU, p.  30-36, extraits

L'économiste américain Charles Kindleberger montre qu'une crise financière typique se déroule en 3 actes :

1) Les prêteurs découvrent un nouveau domaine de placement apparemment très rentable et c'est la ruée. Les prêts accordés de toutes parts permettent un remboursement aisé d'où "bulle spéculative".

2) Un événement quelconque, parfois ténu, vient rompre le cercle soi-disant vertueux et la confiance disparaît : le château de cartes s'effondre.

3) Les prêteurs réagissent et bloquent les prêts d'où blocage des remboursements puisque les ressources en devises se tarissent.

Le modèle de Minsky

Selon Minsky, les événements débouchant sur une crise commencent par un "déplacement" du système économique lié à un choc qui lui est extérieur. La nature de ce déplacement varie d'un boom spéculatif à l'autre, que ce soit le début ou la fin d'une guerre, une récolte record ou catastrophique, l'application généralisée d'une nouvelle invention aux conséquences pernicieuses - canaux, chemin de fer, automobile - un événement politique ou un succès financier surprenant, une conversion de la dette publique qui s'accompagne d'une baisse précipitée des taux d'intérêt. Quel que soit son origine, ce "déplacement", s'il est d'une ampleur suffisante, transformera l'environnement en modifiant les centres de profit dans au moins un secteur économique important. Ce déplacement crée de nouvelles sources de profit et en tarit d'autres. En conséquence, les entreprises et les ménages cherchent à investir leur épargne ou leur crédit dans les premières et à se dégager des secondes. Il suffit que les opportunités nouvelles soient plus nombreuses que les anciennes pour que l'investissement et la production croissent fortement. Un boom est alors en route.

Dans le modèle de Minsky, le boom est nourri par l'expansion du crédit bancaire qui concourt à l'accroissement de l'offre de monnaie. Les banques peuvent accroître l'offre de monnaie en émettant des billets de banque si elles en ont la possibilité institutionnelle ou en consentant des facilités de découvert. Le crédit bancaire est, ou du moins a été de tout temps, instable et le modèle de Minsky s'en tient strictement à cette caractéristique. (…)

Supposons qu'il se produise alors une poussée spéculative, se transformant en une demande effective de marchandises et d'actifs financiers. Après un temps, les capacités productives ou l'offre existante d'actifs financiers ne suffisent plus à satisfaire la demande. Les prix augmentent, révélant de nouveaux centres de profit et attirant de plus en plus d'entreprises et d'investisseurs. Les réactions positives s'enchaînent et se cumulent ; chaque nouvel investissement provoque des augmentations de revenus qui stimulent davantage l'investissement ce qui contribue à nouveau à accroître le revenu. A ce stade, nous entrons dans ce que Minsky appelle "l'euphorie". La spéculation à la hausse entretient les investissements productifs et commerciaux. A mesure que ce processus se consolide, on débouche en général sur ce qu'Adam Smith et ses contemporains appelaient l'overtrading, l'excès d'échanges.

Mais le concept n'est pas pour autant des plus clairs. En effet l'overtrading peut découler d'une pure spéculation à la hausse des prix, comme d'une surestimation des rendements attendus, ou encore d'un excès de "transmission". La spéculation pure suppose bien sûr l'achat en vue de la revente que ce soit pour les consommer dans le cas de marchandises, ou pour en tirer des revenus réguliers dans le cas d'actifs financiers. La surestimation des rendements attendus naît dans l'euphorie, touche les entreprises engagées dans les activités de production ou de distribution et ne donne pas lieu à d'autres interprétations. Un excès de transmission provient de liquidités insuffisantes au regard des prix des biens ou des actifs en vigueur et des changements attendus sur ces prix. Les achats se font alors en couverture ou à tempérament, techniques qui permettent de vendre en transférant avec la propriété, l'obligation du paiement futur. Tant que les entreprises et les ménages voient que d'autres réalisent des profits sur des achats et des reventes spéculatifs, ils ont tendance à suivre comme les moutons de Panurge. Dans les conférences que j'ai consacrées aux crises financières dans les années 70, une phrase ne manquait pas de provoquer un petit rire nerveux : "il n'y a rien de plus dérangeant pour son confort et son jugement que de voir un ami devenir riche." Lorsque le nombre d'entreprises et de ménages s'adonnant à ces pratiques grandit, s'élargissant à des couches de la population habituellement réticentes à de telles aventures, la spéculation et la quête du profit n'obéissent plus à des comportements normaux et rationnels et sont caractéristiques de ce que l'on a décrit comme des "folies spéculatives" ou des "bulles". Le mot folie souligne la dimension irrationnelle du phénomène, quand le mot bulle annonce l'explosion à venir. (…) Dans sa phase finale, la spéculation a tendance à se dégager de toute référence à des objets de valeur, pour épouser les formés les plus illusoires. Un nombre croissant d'individus cherchent à devenir riche sans vraiment comprendre ce qu'il faut faire pour y parvenir. C'est alors, sans surprise, que les fraudes et les escroqueries fleurissent. (…)

Comme le boom spéculatif, se poursuit, les taux d'intérêt, la vitesse de circulation de la monnaie et les prix continuent également d'augmenter. A un certain moment, des investisseurs informés de façon privilégiée décident de réaliser leurs gains et de vendre. Au plus haut du marché, le mouvement spéculatif semble hésiter puisque les nouveaux spéculateurs ne font que remplacer les investisseurs qui abandonnent le jeu. Les prix commencent alors à se stabiliser. Il peut s'ensuivre une période incertaine de "détresse financière". Dans le monde de la finance d'entreprise, une entreprise est dite en détresse financière quand il y a une possibilité – même faible ou lointaine – qu'elle ne puisse faire face à ses engagements. Pour une économie prise dans son ensemble, cela équivaut à la prise de conscience par la majorité des spéculateurs qu'une course à la liquidité – pour vendre ses actifs et récupérer sa mise – va commencer, aux conséquences désastreuses sur les prix des biens et des titres, tout en laissant certains dans l'incapacité de rembourser leurs emprunts. Si la détresse persiste, les spéculateurs s'aperçoivent, plus ou moins vite, que le marché ne peut aller plus haut. Il est temps de se retirer. La course à la liquidité peut alors vite tourner à la débâcle.

Le signal spécifique, qui marque le début de la crise, peut être la faillite d'une banque ou d'une entreprise, prises au piège du crédit, la révélation d'une fraude ou d'un détournement commis par une personne cherchant à échapper à la détresse par des moyens malhonnêtes, ou une baisse du prix de l'objet initial de spéculation, qui, pour un temps, est le seul à être jugé surestimé. La course a commencé. Les prix baissent. Les faillites se multiplient. La liquidation se fait parfois dans le bon ordre, mais le plus souvent dégénère en panique quand on s'aperçoit qu'il n'y a pas suffisamment d'argent en circulation pour permettre à tous de réaliser les plus-values attendues. Cette étape peut être qualifiée – encore une fois, ce n'est pas un mot de Minsky – de phase de révulsion. Le rejet des biens et des titres conduit les banques à cesser de prêter quand ces actifs sont proposés en garantie. Au début du XIXème siècle, on parlait de discrédit. Excès d'échange, révulsion, discrédit : tous ces termes sentent bon la poussière et l'ancienne mode. Ils sont imprécis mais dessinent le tableau d'ensemble.

Révulsion et discrédit peuvent déboucher sur la panique (pour les Allemands la Torschlusspanik, la panique des portes fermées) avec des scènes de rue, où la foule cherche à pénétrer dans la banque avant que les portes ne se ferment. La panique se renforce d'elle-même, comme l'a fait la spéculation jusqu'à ce que l'un ou plus des trois phénomènes suivants ne survienne

1) les prix tombent si bas que les gens sont à nouveau enclins à revenir à des actifs moins liquides ;

2) les transactions sont interrompues en fixant une limite à la baisse des prix, en clôturant le marché des changes ou en fermant tous les marchés ;

3) un prêteur en. dernier ressort réussit à convaincre le marché qu'il y aura suffisamment d'argent pour satisfaire la demande de liquidités. On peut alors rétablir la confiance sans qu'il soit besoin de recourir à de larges émissions. Il suffit en général de savoir que l'argent est la pour calmer les ardeurs et ramener le calme.